빅테크 실적 주간의 판정 기준..."GPU는 모자란데 돈은 안 벌리는?"

아폴로 "테크 밖 S&P 493엔 AI 성과 제로" vs 네비우스 "2027년 물량도 지금 가격에 완판"

GPU 임대료는 연초 대비 2배, 토큰 가격은 사상 최저… '수요'와 '수익화'가 따로 움직인다

이번 주 MS·알파벳·아마존 실적에서 볼 것: 클라우드 매출, 설비투자, 그리고 자금 조달 방식

같은 주말, 정반대의 두 논리가 월가를 오갔다. 아폴로 글로벌 매니지먼트의 토르스텐 슬록 수석 이코노미스트는 "AI는 테크 업종 밖에서는 성과가 제로"라고 했고, AI 클라우드 업체 네비우스의 경영진은 "2027년에 들어올 GPU 물량도 지금 가격에 즉시 완판할 수 있다"고 했다. 한쪽은 AI가 돈을 벌지 못한다고, 다른 쪽은 AI 인프라가 모자라다고 말한다. 둘 다 데이터를 근거로 든다. 이 모순은 AI 산업의 '수요'와 '수익화'가 서로 다른 속도로 움직이고 있다는 신호다. 이번 주 마이크로소프트·알파벳·아마존 실적이 이 논쟁의 첫 판정대가 된다.

비관론의 데이터: 돈을 쓰는 쪽이 돈을 못 번다

비관론의 핵심은 'AI를 사는 쪽'의 지갑이다. 슬록은 블룸버그가 보도한 노트에서 매그니피센트7(M7)의 근로자 1인당 매출은 늘고 있지만 나머지 S&P 493 기업은 정체돼 있고, 이익률도 마찬가지이며, AI가 생산성을 끌어올린다는 신호도 아직 없다고 지적했다. 주류 미국 기업들은 토큰 지출을 성장 동력이 아니라 마진을 압박하는 비용으로 보고 줄이기 시작했다는 설명이다.

아폴로가 공개한 또 다른 데이터는 수요의 '질'을 겨냥한다. AI 지출 상위 1% 기업 가운데 80.4%가 벤처캐피털(VC) 투자를 받은 기업이었다. 지출이 중간 수준인 기업에서는 이 비중이 13.1%에 그쳤다. AI 컴퓨팅을 가장 많이 사는 고객들의 돈줄이 자체 이익이 아니라 VC 자금이라는 뜻이다. VC 자금이 마르면 토큰 수요, 클라우드 매출, 설비투자 정당화로 이어지는 사슬이 거꾸로 풀릴 수 있다는 것이 비관론의 논리다.

인프라 쪽에서도 '허수' 경고가 나왔다. 번스타인은 위성 이미지로 북미 데이터센터 7,000여 곳을 추적한 결과, 미국에서 계획된 500GW 규모 데이터센터 가운데 실제로 지어질 용량은 170GW(약 35%)에 그칠 것으로 분석했다. 번스타인은 허풍(brag)과 와트(watt)를 합친 '브래그와트'라는 말까지 만들었다. 다만 아마존·구글·마이크로소프트·메타 등 하이퍼스케일러의 구축 역량은 5점 만점에 5점으로 평가해, 문제는 신생 사업자에 몰려 있다고 봤다.

자금시장의 온도도 식었다. 오픈AI는 목표 기업가치를 1조 4,000억 달러에서 1조 2,500억 달러로 낮춰 최대 300억 달러 조달을 추진 중이고(CNBC), 호주 데이터센터 기업 퍼머스 그리드는 미국 펀드매니저들이 300억 달러 밸류에이션에 난색을 보이며 IPO가 무산됐다. 신용등급 CCC 정크본드 스프레드는 4년 만에 최대로 벌어진 것으로 전해졌다.

낙관론의 데이터: GPU는 오히려 비싸졌다

반대편 데이터도 단단하다. 가장 직접적인 지표는 GPU 임대료다. 올해 1월 1일을 100으로 놓은 임대료 지수에서 H200·B200은 200~240으로 연초 대비 두 배 이상 올랐다. 2022년형 H100도 120~140, 2020년에 나온 A100마저 100 안팎을 유지하고 있다. 구형 GPU는 신형이 나오면 빠르게 가치를 잃는다는 '감가상각 비관론'과 정반대 흐름이다. 벤처캐피털 a16z의 모지스 스턴스타인은 "토큰 가격은 내려가는데 사용량은 더 늘어나고, 그 결과 현재 확보된 GPU가 수요에 비해 부족해지고 있다"고 말했다.

공급자들의 말도 같다. 네비우스의 마크 보로디츠키 최고매출책임자(CRO)는 "신규 GPU를 시장에 내놓는 즉시 팔리고 있다"며 "고객들이 점점 더 먼 미래의 용량까지 확보하려 하고, 이런 추세가 2028년에도 이어질 것"이라고 했다. 일론 머스크는 스페이스X의 단기 컴퓨트 계약이 "와트당 더 높은 가격으로 갱신되고 있다"고 밝혔다.

AI 인프라 공급망의 실적도 수요가 꺾이지 않았음을 보여준다. 연료전지 업체 블룸에너지는 3분기 매출 12억 3,600만 달러로 컨센서스(10억 8,200만 달러)를 크게 웃돌았고, 올해 세 번째로 연간 매출 가이던스를 44억~46억 달러로 올렸다. 하드디스크 업체 웨스턴디지털은 회계연도 1분기 매출이 43억 8,000만 달러로 55% 늘었고, 다음 분기 가이던스로 50억~52억 달러를 제시했다. 두 회사 모두 데이터센터 수요를 성장 동력으로 꼽았다.

두 데이터를 잇는 고리: 가격은 떨어지고, 비용은 남는다

두 진영의 데이터는 서로 모순되지 않는다. 연결 고리는 '가격'이다. AI 토큰 가격 지수에서 앤트로픽은 6~7월 1.5~2.0 수준에서 최근 0.80으로 사상 최저를 기록했고, 오픈AI는 0.44까지 내려왔다. 사용량은 폭발하지만 단위당 판매 가격은 빠르게 떨어지고 있다. 반면 GPU를 빌리는 값과 전력·데이터센터 비용은 오르고 있다.

이 구조가 수익성의 압박으로 나타난다. 중국 딥시크는 GPU 한 장이 시간당 38달러, 연간 33만 달러 이상의 가치를 만든다는 계산을 내놨지만, 같은 시기 오픈AI와 앤트로픽은 추론 비용 탓에 총이익률이 훼손되고 있고, 코어위브는 매출이 112% 늘고도 분기 순손실 6억 2,600만 달러를 냈다는 분석이 나온다. GPU를 가진 쪽(임대 사업자)은 가격 결정력이 있고, 그 GPU로 서비스를 파는 쪽(AI 모델 기업)과 서비스를 사는 쪽(일반 기업)은 비용 부담을 떠안는 구조다. "GPU는 모자란데 돈은 안 번다"는 말은 밸류체인의 서로 다른 층을 가리키고 있는 셈이다.

빅테크도 '현금'이 모자라기 시작했다

부담은 현금이 가장 많은 빅테크로도 옮겨가고 있다. 시장에서는 주요 하이퍼스케일러의 합산 잉여현금흐름(FCF)이 약 -16억 달러로 적자 전환했다는 집계가 회자된다.

메타가 상징적이다. 메타의 3분기 매출은 646억 달러로 예상(633억 달러)을 웃돌았고 4분기 가이던스(730억~760억 달러)도 시장 기대보다 높았다. 하지만 99억 달러 규모 일회성 합의금 탓에 주당순이익은 3.83달러로 예상(5.52달러)을 밑돌았고, 시장의 관심은 오히려 돈을 어떻게 마련하느냐로 쏠렸다. 메타는 2027년 1월 무의결권 '클래스 C' 주식을 설정하기로 했는데, 웰스파고는 이를 "주식 발행 가능성을 크게 높이는 조치"로 해석하며 향후 12개월 메타의 자금 조달 수요를 600억~800억 달러로 추정했다. 웰스파고는 2027년 메타 설비투자를 약 2,500억 달러로 예상했다. 회사채에서 주식으로 조달 수단이 넓어지는 장면이다.

증권가 해석은 엇갈린다. BofA는 메타 목표주가를 845달러로 올리며 "AI 수익화 가시성이 높아지고 있다"고 평가했지만, 동시에 하이퍼스케일러 채권에 대해서는 "극단적인 유상증자 발표나 설비투자 삭감이 스프레드의 정점을 만들 수 있다"며 11월 중순까지 전술적 위험회피를 권했다.

이번 주 판정 기준: 무엇을 봐야 하나

이번 주 마이크로소프트·알파벳·아마존 실적에서는 세 가지 숫자가 논쟁의 방향을 가를 전망이다.

첫째, 클라우드 매출 성장률과 수주잔고다. GPU 임대료 상승이 클라우드 매출로 이어지고 있다면 '수요는 실재한다'는 낙관론이 힘을 얻는다. 둘째, 2027년 설비투자 가이던스와 FCF다. 설비투자를 늘리면서 FCF 적자를 감수하는지, 속도를 조절하는지가 공급망 전체의 주문 흐름을 좌우한다. 셋째, 자금 조달 방식이다. 메타처럼 주식 발행 카드를 꺼내는 기업이 늘어나면 시장은 이를 '돈이 모자라다'는 신호로 읽을 수 있다.

한국에 이 질문은 남의 일이 아니다. 10월 1~20일 반도체 수출이 222% 늘었을 만큼, 한국 메모리와 기판 업체 실적은 빅테크 설비투자에 직결돼 있다. 같은 주 SK하이닉스(28일)와 삼성전자(29일)도 실적을 발표한다. 지금까지 한국 공급망은 'GPU가 모자란다'는 쪽의 수혜를 입어왔다. 앞으로는 '돈을 버느냐'는 질문의 답이 그 수혜의 지속 기간을 정하게 된다.