[콘텐츠의 가격표: 음원] "1만7천원에 사서 5천원에 매각”… NHN의 벅스 투자 11년 결산

NHN, 벅스 매각으로 11년 동행 마침표... 단순 수익률만 -70%

2015년 공격적 인수 후 '물타기'까지 했지만... 기회비용 포함 실질 손실 1,200억 추산

새 주인은 항공우주 부품사 NDT엔지니어링... '우회상장·재무적 머니게임' 우려도

NHN이 음악 플랫폼 자회사 NHN벅스와의 11년 동행에 마침표를 찍었다. 표면적으로는 '비주력 사업 정리'와 '신성장 동력 확보'를 내세웠지만, 그 이면을 데이터로 뜯어보면 대규모 손실을 감수한 매각으로 해석된다.

지난 15일 NHN은 보유 중인 NHN벅스 지분 45.26%(671만 1,020주) 전량을 NDT엔지니어링 외 3인에게 347억 원에 매각한다고 공시했다. 주당 매각가는 5,170원이다.

시장은 이번 매각을 NHN의 재무 건전성 확보를 위한 불가피한 선택으로 해석하고 있다. 하지만 데이터를 기반으로 NHN의 2015년 인수 시점부터의 투자 내역을 역추산해 본 결과, 이번 거래는 단순한 사업 정리를 넘어 상당한 비용을 치른 출구 전략으로 기록될 가능성이 크다.

계산기 두드려보니... '마이너스 70%'의 성적표

NHN(당시 NHN엔터테인먼트)은 지난 2015년 6월, 네오위즈홀딩스로부터 구주를 인수하고 제3자 배정 유상증자에 참여하며 벅스의 최대주주가 됐다. 이후 주가 하락기에 경영권 방어를 위해 장내 매수를 진행하며 평균 매입 단가를 1만6,900원대까지 낮춘 것으로 추정된다. 그럼에도 불구하고 이번 매각 단가인 5,170원과는 여전히 큰 괴리가 존재한다.

단순 계산으로도 주당 약 1만1,700원의 손실이 발생하며, 이는 수익률 기준 약 -70%에 해당한다. 총매각 대금(347억 원)과 과거 투입된 투자 원금(약 1,137억 원)을 비교하면, NHN은 이번 거래를 통해 장부상 약 790억 원 규모의 손실을 확정한 셈이다.

더 문제는 장기간 자금이 묶이며 발생한 기회비용이다. 연 3%의 보수적인 복리 수익률을 가정해 단순 환산할 경우, NHN 입장에서 손익분기점(BEP)에 해당하는 주가는 2만3,000원을 상회한다. 이 기준을 적용하면 이번 매각으로 인한 실질적인 경제적 손실 규모는 1,200억 원에 근접한다는 해석도 가능하다.

왜 지금인가? 외산 플랫폼 파고와 '티메프' 나비효과

NHN이 이토록 큰 손실을 감수하면서까지 벅스를 털어내야 했던 배경에는 음원 시장의 구조적 패배와 그룹 내부의 재무 위기가 맞물려 있다.

음원 시장의 판도가 '유료 구독'에서 유튜브 기반의 '영상+음악 결합'으로 넘어가면서 벅스의 설 자리는 급격히 좁아졌다. 특히 벅스와 같은 토종 플랫폼은 문체부 징수 규정에 따라 매출의 약 65%를 저작권료로 지급해야 하는 경직된 고비용 구조를 안고 있다. 팔면 팔수록 플랫폼이 가져가는 마진은 35%에 불과해 수익성을 확보하기 어려운 실정이다.

실제로 모바일인덱스 등 주요 데이터에 따르면, 유튜브 뮤직이 멜론을 제치고 국내 1위(점유율 40% 상회)를 굳힌 반면, 벅스는 5위권 밖으로 완전히 밀려나며 존재감을 상실했다. 시장 점유율은 1%대(2025년 추정)까지 쪼그라들었으며, 이용자 수(MAU) 급감으로 '규모의 경제'가 무너진 플랫폼은 더 이상 그룹의 현금 창출원이 아닌, 매년 고정비 부담만 발생하는 구조로 바뀌었다.

경쟁은 치열해지는데 마진은 박한 상황에서, 유튜브 뮤직의 '무료 공세'와 스포티파이의 '독보적 큐레이션 역량'으로 대변되는 외산 플랫폼의 파상공세는 벅스의 수익 모델을 뿌리째 흔들었다. 결국 NHN 입장에서 벅스는 더 이상 미래 성장을 담보할 수 없는, 밑 빠진 독에 물 붓기 식의 '고비용 저효율' 자산이 되어버린 셈이다.

결정타는 지난해 발생한 '티메프(티몬·위메프) 사태'였다. 핵심 계열사인 NHN페이코가 1,000억 원대 대규모 미회수 채권을 떠안으며 그룹 전반의 손실이 확대되자, 그룹 차원에서 현금 유동성 확보가 최우선 과제로 떠올랐다. 결국 벅스 매각은 "아무리 손해를 보더라도, 당장 현금화할 수 있는 자산은 모두 판다"는 그룹 차원의 '특단의 조치'로 풀이된다.

본업은 적자, 자산은 매각... NDT 벅스 인수 배경

새 주인이 될 NDT엔지니어링은 항공기 부품 및 비파괴 검사 장비를 제조하는 기업으로, 음원 플랫폼과는 사업적 연관성이 거의 없다. 그럼에도 시장에서 이번 인수를 단순한 이종 산업 결합이 아닌 재무적 거래로 해석하는 이유는 NDT의 재무 구조에 있다.

NDT는 2024년 본업에서 영업적자를 기록했으나, 회사의 핵심 자산인 토지를 전량 매각해 확보한 약 158억 원의 처분이익으로 당기순이익을 끌어올렸다. 본업 수익 개선이 아닌 자산 유동화를 통해 실적을 방어한 셈이다.

주목되는 지점은 이렇게 확보한 현금이 본업 확장보다는 벅스 인수에 집중적으로 투입됐다는 점이다. 공시된 계약에 따르면 NDT가 인수하는 주식 수는 206만 9,401주(13.96%), 인수 대금은 약 107억 원으로, 자산 매각을 통해 확보한 가용 현금 대부분이 투입된 규모다.

다만 NDT는 단독 인수 대신 컨소시엄 방식을 택했다. 전체 인수 지분 45.26% 가운데 NDT의 지분율은 13.96%에 그치며, 나머지 31.3%는 ‘그린하버앤벅스 제1~3호 투자조합’이 나눠 갖는 구조다. 최대주주의 지분율이 낮아 향후 경영권 안정성에 대한 우려가 제기되는 배경이다.

시장에서는 이러한 지분 구조가 재무적 투자 목적의 인수 사례에서 관찰되는 형태와 유사하다는 평가도 나온다. 특히 NDT와 특수관계가 아닌 투자조합들이 포함된 만큼, 향후 주가 변동 국면에서 차익 실현 움직임이 나타날 경우 대규모 물량 출회로 이어질 가능성도 배제할 수 없다는 지적이 제기된다.

직원 감소·적자 확대… 벅스의 현주소

피인수 기업인 NHN벅스의 경영 상황 역시 녹록지 않다. IT 플랫폼 기업의 핵심 자산인 인력과 성장 동력이 동시에 위축된 모습이기 때문이다. 고용 현황을 보면, 2023년 초 약 150명에 달했던 벅스의 직원 수는 2025년 11월 기준 60명 수준으로 감소했다. 2년여 만에 인력의 60% 이상이 이탈하며 서비스 고도화와 신규 투자 여력도 크게 위축됐다.

실적 역시 뚜렷한 하락세를 보이고 있다. 벅스의 매출은 2022년 658억 원에서 2024년 520억 원으로 줄었으며, 같은 기간 당기순손익은 25억 원 흑자에서 126억 원 적자로 전환됐다. 이용자 수 감소에 따른 규모의 경제 약화가 실적 전반에 부담으로 작용한 결과로 해석된다.

다만 재무 구조에서 눈에 띄는 지점도 있다. 벅스는 대규모 적자를 기록하고 있음에도 불구하고, 2024년 말 기준 현금및현금성자산이 약 134억 원으로 전년(74억 원) 대비 크게 증가했다. 이는 과거 자산 매각 및 내부 유보금 축적의 영향으로 풀이된다. 인수자인 NDT 입장에서는 벅스가 보유한 이 같은 현금 자산이 초기 인수 자금 부담을 일정 부분 완충해주는 요소로 작용할 가능성도 거론된다.

마침표 찍은 11년 동행, 그 이후의 행보

이번 매각은 NHN에게 과거 전략적 판단을 정리하는 과정이자, 상당한 비용을 수반한 출구 전략이었다. 벅스에게는 새로운 주인을 맞는 동시에, 향후 경영 방향에 대한 불확실성이 커진 출발점이 됐다.

엔터테인먼트 산업 경험이 없는 제조업체가 최대주주로 나섰다는 점에서 사업적 시너지에 대한 기대는 제한적이다. 시장 일각에서는 벅스를 활용한 우회상장 가능성이나 재무적 엑시트 시나리오도 거론하고 있다. 특히 음원 플랫폼을 매개로 우주항공 테마를 결합해 기업 가치를 단기적으로 재평가한 뒤 회수에 나설 수 있다는 관측이 나온다. 인수단에 NDT 외에도 사모펀드 성격의 투자조합이 다수 포함된 점은 이러한 해석에 힘을 싣는다.

과거 ‘종합 콘텐츠 플랫폼’으로의 도약을 목표로 단행했던 벅스 인수는 수백억 원대 장부상 손실과 1,000억 원을 웃도는 실질 경제적 손실을 남긴 채 11년 만에 마무리됐다. NHN은 이번 매각을 통해 347억 원의 유동성을 확보했지만, 재무 부담이 누적된 상황에서 선택할 수 있는 대안이 제한적이었다는 점에서 고육지책에 가까운 선택으로 평가된다. 이제 시장의 관심은 NHN이 확보한 자금을 AI·클라우드·게임 등 핵심 사업에 어떻게 배분할지에 쏠리고 있다.