[육류산업 점검②] "혁신의 함정인가, 예견된 실패인가"... '초신선' 정육각의 몰락과 승자의 저주

- 4,100억 유니콘 목전에서 930억으로 반토막… 초록마을 인수가 부른 '밸류에이션 붕괴'

- 팔면 팔수록 적자 나는 구조… 제품 원가율 119%, 판관비 68%의 기형적 재무제표

- 수직계열화 대신 쿠팡·컬리가 있는 '레드오션'으로의 수평 확장 택한 치명적 패착

- "기업가치 마이너스, 청산가치가 더 높다"… M&A 난항 속 대금 지연으로 농가 피해까지

[출처: 정육각 사이트]

앞선 1부에서 살펴본 바와 같이 육류 유통 산업은 거대한 외형과 달리 1~2%의 마진을 다투는 치열하고 척박한 산업이다. 이 무거운 시장에 '도축 4일 이내 초신선'이라는 무기와 IT 기술을 들고 나타나 단숨에 유망 푸드테크 스타트업으로 떠오른 기업이 '정육각'이다.

하지만 현재 정육각의 모습은 처참하다. 2022년 유기농 식품 유통업체 '초록마을'을 900억 원에 무리하게 인수하며 덩치를 키웠으나, 결국 두 회사 모두 2024년 7월 법원에 기업회생(법정관리) 절차를 신청하는 비극을 맞았다. 시장에서는 이를 전형적인 '승자의 저주'라고 평가하지만, 정육각의 자금 조달 과정과 재무제표를 분석해 보면 이는 단순한 인수 합병의 실패가 아닌 '본업의 구조적 부실'과 '전략적 오판'이 낳은 예견된 참사에 가깝다.

◇ 4,100억에서 930억으로 추락한 밸류에이션... '영끌' 인수의 전말

정육각이 초록마을을 인수하기 전후의 투자 유치 내역을 살펴보면, 무리한 확장이 회사의 가치를 어떻게 훼손시켰는지 극명하게 드러난다.

피치덱의 자료에 따르면 정육각은 2021년 9월(시리즈 C) 캡스톤파트너스, 프리미어파트너스, 스톤브릿지벤처스, 미래에셋벤처투자, 에이티넘인베스트먼트 등 쟁쟁한 벤처캐피탈(VC)로부터 440억 원의 투자를 유치했다. 이때 인정받은 추정 기업가치는 약 1,957억 원 수준이었으며, 회사는 이 자금 중 약 310억 원을 투입해 김포공장의 토지와 건물을 매입하며 육류 가공 역량을 키우는 데 집중했다.

이듬해인 2022년 상반기(시리즈 D)만 해도 분위기는 최고조에 달했다. 한국산업은행, 에이티넘인베스트먼트, 캡스톤파트너스 등으로부터 390억 원의 투자를 추가 유치하며, 추정 기업가치는 무려 약 4,145억 원으로 치솟았다. 바야흐로 '예비 유니콘'의 반열에 오르는 듯했다.

그러나 2022년 하반기, 초록마을 인수를 추진하면서 상황은 급반전된다. 정육각은 초록마을 인수를 위한 펀딩에 나섰으나, 당시 시작된 금리 인상 기조와 자금 경색(Credit Crunch) 환경이 맞물리며 투자 유치에 극심한 어려움을 겪었다. 자금 조달이 막히자 정육각은 급격하게 기업가치를 낮추는 고육지책을 썼다. 불과 몇 개월 전 4,100억 원대였던 추정 기업가치를 930억 원으로 무려 4분의 1토막 수준으로 낮추고 나서야 캡스톤파트너스, 한국산업은행, 에이티넘인베스트먼트 등 기존 투자자들로부터 80억 원의 자금을 수혈받을 수 있었다.

투자금만으로는 900억 원에 달하는 인수 대금을 치를 수 없었던 정육각은 결국 신한캐피탈 등으로부터 300억 원대의 단기차입금(대출)을 끌어와 무리한 인수를 강행했다. 결국 정육각은 2023년으로 넘어가면서 매출 대비 단기차입금 비율은 182%, 매출 대비 장기차입금 비율이 75%까지 올라가면서 이익은 커녕 매출로도 차입금을 상환하기 어려운 수준이 되었다. 당시의 차입금 의존도는 151%였으며, 유동비율은 1.9%였다.

◇ "팔면 팔수록 손해"... 혁신에 가려진 기형적 원가·비용 구조

스타트업 업계는 정육각이 초록마을을 품으면서 탈이 났다고 분석하지만, 실상 정육각의 본업(육류 D2C)은 인수 이전부터 이미 심각한 경고음을 내고 있었다.

정육각의 손익계산서를 살펴 보아야 그 구조를 파악할 수 있다. 공장을 본격 가동한 2021년 기준 정육각의 '제품 매출원가율'은 무려 119.9%에 달했다. 이는 직접 가공한 고기를 1만 원에 팔 때마다 원가로만 1만 1,990원이 나갔다는 의미로, 팔면 팔수록 적자가 쌓이는 구조였다. 이후 2023년과 2024년에 원가율을 80%대로 낮추긴 했지만, 이는 마진이 나지 않는 자체 가공 제품 비중을 확 줄이고 외부에서 완제품을 떼다 파는 '상품 매출' 비중을 2배가량 늘린 결과일 뿐, 근본적인 원가 통제에는 실패했다.

치명적인 비용 통제 실패도 뼈아프다. 한 자릿수의 이익률 경쟁을 하는 육류 유통업 특성상 판관비는 기업의 생명줄과 같다. 대형 육류 도매업체인 '선우프레시'의 경우 판관비율이 38% 수준인 반면 정육각의 판관비율은 무려 48~68%를 넘나들었다.

직원 수를 비교해 보면 비효율의 민낯이 더욱 확연히 드러난다. 2024년 기준 4,900억 원의 막대한 매출을 올린 선우프레시의 직원이 136명인 반면, 정육각은 고작 280억 원의 매출을 내면서 그 두 배에 달하는 271명의 직원을 두고 있었다. IT 기술을 접목해 유통 단계를 줄이고 혁신하겠다고 외쳤지만, 실제로는 기존 전통 유통업체들보다 훨씬 방만하고 비효율적인 구조로 회사를 운영해 온 것이다.

◇ 치명적 전략 패착: '수직 계열화' 대신 택한 '수평적 확장'

성장의 한계에 부딪힌 정육각이 꺼내든 카드가 바로 초록마을 인수였지만, 이는 산업의 밸류체인(가치사슬) 특성을 완전히 오판한 치명적 패착이었다.

마진이 박한 육류 유통 산업에서 살아남고 큰 수익을 낸 기업들은 예외 없이 '수직적 확장'을 택했다. 예를 들어 닭고기로 유명한 하림은 사료(팜스코)-축산-도축-가공-유통을 넘어 물류(팬오션)와 홈쇼핑 채널까지 아우르는 완벽한 수직 계열화를 이뤄내며 원가를 절감했다. 선우프레시 역시 원육 수입부터 육가공, 가정간편식(HMR), B2B, 오프라인 정육점 프랜차이즈까지 위아래로 가치사슬을 장악하며 4,900억 원대 기업으로 성장했다.

그러나 정육각은 위아래(수직)가 아닌 '옆(수평)'을 택했다. 본업인 고기 유통을 넘어 '온·오프라인 그로서리(종합 신선식품)' 시장으로 영역을 넓힌 것이다. 문제는 이 시장이 쿠팡, 마켓컬리, SSG, 오아시스, 한살림 등 막대한 자본과 물류망을 갖춘 거인들이 피 터지게 싸우고 있는 완전한 레드오션이라는 점이다. 본업인 단일 품목(고기) 유통에서도 원가를 잡지 못해 적자를 내던 정육각이, 수만 가지 상품의 재고 관리와 고난도의 물류 시스템이 필요한 종합 식품 시장에서 시너지를 낸다는 것은 애초에 불가능에 가까운 도전이었을 수 있다.

◇ M&A마저 안갯속… "계속기업보다 청산가치가 크다"는 냉혹한 평가

1,000억 원에 가까운 부채와 이자 비용을 견디지 못한 정육각과 초록마을은 결국 나란히 기업회생 절차를 밟고 있다. 회생 인가 전 M&A를 통해 새 주인을 찾으려 고군분투 중이나 이마저도 가시밭길이다.

최근 대구·경북 지역 업체인 KK홀딩스가 인수 후보로 나섰으나, 정육각 김재연 대표의 사임 요구를 둘러싼 경영권 분쟁 양상과 채권단과의 이견으로 결국 인수를 철회했다. 이후 공개 매각으로 전환해 새 주인을 찾고 있으나 홈플러스마저 매수자를 찾지 못하는 유통업의 혹한기 속에서 상황은 녹록지 않다.

더욱 뼈아픈 것은 회계법인의 실사 결과다. 최근 조사보고서에 따르면 초록마을의 '계속기업 가치'는 마이너스(-) 234억 원인 반면, 문을 닫고 자산을 처분할 때 남는 '청산 가치'는 161억 원으로 산정됐다. 기업을 살려서 운영하는 것보다 당장 청산하는 것이 경제적으로 이득이라는 냉혹한 사망 선고가 내려진 셈이다.

그사이 애꿎은 피해자들만 늘어나고 있다. 과거 15~30일 이내에 이뤄지던 초록마을의 납품 대금 정산은 정육각 인수 이후 경영난이 겹치며 최장 60일까지 미뤄졌고, 유통기한이 짧고 계약금이 선투입되어야 하는 신선 농산물 생산 농가와 납품업체들은 심각한 자금 압박과 연쇄 도산 위기에 처했다.

정육각의 몰락은 스타트업 업계에 묵직한 경고장을 던진다. 겉보기에 화려한 'IT 기반의 혁신'과 수천억 원의 장부상 밸류에이션에 매몰된 채, 산업의 본질적인 원가 관리와 수익성 창출이라는 기본기를 외면한 기업이 맞이할 수밖에 없는 처참한 결말을 생생히 보여주고 있다.